一季报有暗礁潜伏 资金短期化正在埋下了隐患

4月30日，国元证券发布一季报称其一季度净利润同比大幅减少80.11%。至此为止，两市8家券商类上市公司2008年一季度财务报表全部披露完毕。 

　　与此同时，具备多种题材的券商股受到了市场热烈的追捧，成为带领大盘冲脱3000点区域束缚的龙头性板块。 

　　资金的趋短期行为使得看似风光无限的券商股危机四伏，即使一季度中信证券、海通证券等券商的业绩增长超越了分析员的预期，券商一季报本身暗含的危机也加重了这种忧虑， 

　　坏消息是，新股存货告缺、经纪业务增长压力加大及资产收益率曲线的快速下降，券商“靠天吃饭”的生存法则没有发生任何实质性变化。 

　　好消息是，创业板、股指期货、融资融券等政策性利好年内有望兑现，优质券商在市场趋势向下的过程中并没有停止业务扩张的脚步。 

　　三大“暗礁” 

　　由于市场环境发生了很大的变化，8家券商的一季度净利润、经纪业务、自营业务及投行业务在内的各项财报数据环比均出现了不同程度的下降，此时，与2007年一季度的同比增长数据就显得弥足珍贵。 

　　而在2008年A股结束单边市而转为“猴市”的基本共识下，券商交易性金融资产的浮盈大幅缩水甚至出现负数，经纪业务的规模及同比增长状况将成为决定券商财报质量的绝对主导力量。 

　　值得欣慰的是，在一季度市场羸弱的环境下，中信证券、海通证券等优质券商的经纪业务同比依然保持了良好的增长势头，市场份额有所提高，如中信证券收入25.88亿元，同比增25%，海通证券收入13.35亿元，同比增55%，国金证券收入1.36亿元，同比增25%。 

　　但是，这种增长并不足以充分反映全部事实。记者发现，相对于2007年一季度相对较低的市场日均交易额，在2008年一季度日均1900多亿元的市场交易额基础上，券商实现经纪业务的增长其实并不困难。 

　　困难的是，面对2007年二季度日均高达2750亿元的天量交易额，券商经纪业务在接下来的二季度实现增长的可能性非常渺茫，而4月份跌落谷底的交易额已经做出了一个非常坏的开场白。 

　　国泰君安金融行业研究员梁静认为，如二季度日均交易额为2500亿元，则券商经纪业务佣金收入将下降20%，若二季度日均交易额只能恢复到较低的一季度水平，券商经纪业务佣金收入则面临大幅下降40%的风险。 

　　除却经纪业务暗含危机之外，券商的投资收益也由于新股存货的告缺而逐渐丧失对冲净利润下滑的功用。 

　　纵观8家券商的一季报，在投资收益项下，较去年同期大多数都增长了200%以上，如中信证券实现投资收益20.81亿元，同比增194%，海通证券实现投资收益5.8亿元，同比增227.3%，国金证券实现投资收益4.72亿元，同比增625%，长江证券实现投资收益4.63亿元，同比增35%。 

　　光大证券金融行业研究员沈维表示，券商一季度大幅兑现投资收益一方面因为其交易性金融资产浮盈的大幅缩水，另一方面也源于其对冲净利润下滑的冲动。 

　　然而，投资收益的这种对冲功用的有效性并不具备可持续性，2007年新股存货的充裕是券商一季度能够大幅实现投资收益的重要原因。 

　　平安证券自营业务部总经理张水龙表示，券商自营业务一季度的浮盈大多来源于去年打下的新股，随着一季度新股收益的大幅兑现，券商手中现有的新股存量已经不多，这将对二季度乃至全年券商的自营业务收入构成重大影响。 

　　记者获悉，券商手中的新股大多于1至2月份的时候已然出尽，如国泰君安自营业务1月份仓位为个位数，平安证券自营业务1月份则几乎为空仓。而券商一季报披露的交易性金融资产，则大多为固定收益类债券和3月份补回来的股票仓位。如虽然中信证券和长江证券一季度交易性金融资产大幅增加，但其中相当部分是风险权重较低的债券类资产。 

　　A股市场的大幅波动对于依然手握充足现金流的券商而言无疑是痛苦的，固定收益类品种的投资虽然能有效的降低风险，但资金的时间价值本能则会导致资产收益曲线的快速下降。 

　　中信证券季报显示，除客户保证金存款外，其持有的现金接近200亿元。而海通证券一季度末持有的现金更是高达332亿元。现实是，还有更多券商系资金由于市场平均收益为负数而找不到有效的出口。 

　　张水龙警告说，在震荡市下，如果券商的投资能力得不到提高，那么其拥有的庞大现金流将彻底拖垮2008年年报中的资产收益率数据，尤其是2007年底刚完成巨额增发的中信证券和海通证券。 

　　所幸的是，直投业务的开闸使得券商看到了一线曙光。作为先行者，中信证券除设立绵阳产业基金外，其直投业务子公司金石投资也已经投下了两单。 

　　自营新法则 

　　“今年一季度我没有亏钱，如果在利润表上反映的话绝对是正数。因为我的操作始终保持着绝对的灵活性。”张水龙对自己的投资能力充满了自信。 

　　面对一季度连续处于下降通道的股指，基金的那一套价值投资理念显然失去了说服力，而券商追求绝对收益的本能使其更趋向操作短期化。 

　　国泰君安自营业务部总经理助理张骏表示，今年的震荡市下，券商自营最大的目标就是不输钱。可以选择的操作方式就是，短期、短期再短期。 

　　业内人士透漏，国泰君安自营业务一季度在15家创新类券商中是做的最好的，其1月份时的仓位一度甚至降至个位数，但随着大盘进入3500点以下区域，其仓位便一路增加，“到目前为止已经很重了”。 

　　结合到目前市场上公认的两家自营业务出色的国金证券和平安证券，这两者也是在4000点以上出货，但在3000点至3300点区域又再次杀入。 

　　张水龙表示，长期价值投资的理念对于券商而言已不受欢迎，在目前较差的基本面环境下，只有短期操作才能赚取利润。如近期异常火爆的券商股，只是资金启动反弹行情的突破口，资金的短期化行为其后市的表现埋下了隐患。